隨著(zhù)我國城鎮化率日益增長(cháng)以及生活水平提高，產(chǎn)生的垃圾量逐年遞增，垃圾圍城危機日益嚴重。垃圾填埋、堆肥處理已經(jīng)不能完全滿(mǎn)足需求，大部分垃圾填埋場(chǎng)飽和，由于土地緊缺和環(huán)境的要求，在不同的城市根據實(shí)際情況發(fā)展垃圾焚燒發(fā)電（供熱）技術(shù)，對垃圾進(jìn)行無(wú)害化處理就顯得更加迫切，越來(lái)越受到政府的重視。垃圾焚燒發(fā)電的能源、環(huán)保的雙重屬性，也成為能源、環(huán)保企業(yè)的重要投資標的。

今年2月國家發(fā)改委發(fā)文，明確提出要加快編制生活垃圾焚燒發(fā)電中長(cháng)期專(zhuān)項規劃，作為綜合廢物管理策略的重要組成部分，垃圾發(fā)電將在接下來(lái)10年迎來(lái)更多潛在商機。本文重點(diǎn)從國內生活垃圾資源分布及利用情況，垃圾發(fā)電市場(chǎng)規模、市場(chǎng)潛力、商業(yè)模式及經(jīng)濟性測算等角度進(jìn)行深入分析，提出相應投資建議及風(fēng)險提示。

01國內生活垃圾發(fā)展現狀

（一）生活垃圾資源分布及利用情況

垃圾焚燒正取代垃圾填埋成為主流。隨著(zhù)城市對環(huán)境要求日益趨嚴，生活垃圾的無(wú)害化處理率逐年提高。2018年，我國生活垃圾清運量約為22801萬(wàn)噸，垃圾無(wú)害化處理率已達99%，無(wú)害化處理量22565萬(wàn)噸。當前無(wú)害化處理方式主要有衛生填埋、焚燒發(fā)電和堆肥三種方式，其中垃圾填埋比例最大。但近年來(lái)，由于各地城市土地資源稀缺，價(jià)格普遍上漲，垃圾填埋用地緊張，成本走高；二是垃圾填埋容易造成水土的二次污染，長(cháng)期填埋產(chǎn)生甲烷等氣體，其溫室效應是同體積二氧化碳的數十倍。填埋處理正在被垃圾焚燒處理逐步取代，占比持續下降，從2009年的79%下降至2018年的52%，見(jiàn)圖1。盡管如此，2018年我國垃圾焚燒處理占比仍?xún)H45%，而歐日等大多數發(fā)達國家比例基本保持在70%以上。

圖1 2009-2018年我國生活垃圾處理情況（數據來(lái)源：國家統計局）

城市垃圾焚燒產(chǎn)能釋放明顯加速。垃圾焚燒發(fā)電是實(shí)現生活垃圾減量化處理的最有效途徑，同時(shí)產(chǎn)生的電能是一種低碳電力，近年受到政府、企業(yè)的廣泛重視，進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道。截至2018年，我國城市生活垃圾焚燒產(chǎn)能達到36.5萬(wàn)噸/日，年生活垃圾焚燒處理量10185萬(wàn)噸，同比增長(cháng)20%，較2012年增長(cháng)2倍，見(jiàn)圖2。

圖2 2010-2018年我國城市生活垃圾清運情況（數據來(lái)源：國家統計局）

2019年垃圾焚燒市場(chǎng)熱度持續，項目數創(chuàng )歷史新高。據國泰君安證券數據顯示，截至 2019 年底，全國處于運轉狀態(tài)的垃圾焚燒項目達到46.5萬(wàn)噸/日。根據國家“十三五規劃”，2020年垃圾焚燒產(chǎn)能達到59.1萬(wàn)噸/日。BHI（中國擬在建項目網(wǎng)）2020年統計數據顯示，截至目前已有24個(gè)省份將279個(gè)火電項目列入年度重點(diǎn)項目計劃，其中垃圾發(fā)電及熱電聯(lián)產(chǎn)項目達到118個(gè)，占比達到42.2%?？紤]到“十三五”收官與待釋放產(chǎn)能充足等情況，2020年有望迎來(lái)產(chǎn)能釋放大年。

垃圾焚燒發(fā)電項目主要集中在東部地區。我國東部、中部、西部、東北地區的垃圾焚燒處理量占全國總垃圾焚燒量比重分別為65%、16%、16%和3%。分省來(lái)看，僅江蘇、廣東、山東、浙江四省的垃圾焚燒年處理量占全國垃圾焚燒的46%，分別為1329萬(wàn)噸、1242萬(wàn)噸、1116萬(wàn)噸和981萬(wàn)噸，而廣大中西部、東北地區各省垃圾清運量較低，垃圾焚燒處理比例也較低。見(jiàn)圖3。

圖32018年全國各省垃圾處理情況（數據來(lái)源：國家統計局）

（二）垃圾發(fā)電市場(chǎng)規模及區域分布

隨著(zhù)垃圾處理及利用技術(shù)不斷成熟，我國垃圾發(fā)電發(fā)展迅速，已成為城鄉基礎環(huán)保設施的一部分。垃圾發(fā)電在2015年經(jīng)歷了短暫停滯之后，一直呈高速增長(cháng)態(tài)勢。2017年，我國垃圾發(fā)電裝機占比已明顯高于農林生物質(zhì)發(fā)電。2016和2017年分別出臺了《關(guān)于進(jìn)一步加強城市生活垃圾焚燒處理工作的意見(jiàn)》和《關(guān)于進(jìn)一步做好生活垃圾焚燒發(fā)電廠(chǎng)規劃選址工作的通知》，提出“到2020年，全國設市城市垃圾焚燒處理能力占總處理能力的50%以上”，并強調焚燒發(fā)電是生活垃圾處理的重要方式，對實(shí)現垃圾減量化、資源化和無(wú)害化，改善城鄉環(huán)境衛生狀況，解決“垃圾圍城”“垃圾上山下鄉”等突出環(huán)境問(wèn)題具有重要作用。

受政策利好影響，2018年我國垃圾焚燒發(fā)電已成為規模最大的生物質(zhì)發(fā)電形式。其中，6000千瓦及以上火電廠(chǎng)垃圾發(fā)電裝機容量889萬(wàn)千瓦，同比增長(cháng)23%，發(fā)電量481億千瓦時(shí)，同比增長(cháng)28%，見(jiàn)圖4?？紤]到“十三五”收官與待釋放產(chǎn)能充足等情況，預計2020年垃圾發(fā)電裝機容量將達1200萬(wàn)千瓦左右。

圖42009-2018年垃圾發(fā)電裝機容量及發(fā)電量增長(cháng)情況（數據來(lái)源：中電聯(lián)）

垃圾焚燒發(fā)電項目主要集中在華東地區，且多集中于發(fā)達省市。華東、華南、華北、華中、東北和西北分別占53%、15%、9%、9%、8%、4%和2%。截至2018年底，我國垃圾發(fā)電項目已覆蓋全國30個(gè)省、直轄市、自治區，江蘇、廣東、山東、浙江、安徽等全國排名前10省的總裝機容量為696萬(wàn)千瓦，約占全國總量的76%；10省總發(fā)電量、上網(wǎng)電量分別為378、305億千瓦時(shí)，在全國的占比均達到78%，見(jiàn)圖5。

圖52018年全國各省垃圾焚燒發(fā)電裝機及發(fā)電量等情況（數據來(lái)源：生物質(zhì)能產(chǎn)業(yè)促進(jìn)會(huì )）

（三）政策支持情況

為解決垃圾圍城危機，國家對垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)推出了多項支持政策。其中比較重要的包括：將垃圾發(fā)電歸入可再生能源發(fā)電，電網(wǎng)企業(yè)應全額消納上網(wǎng)電量；垃圾焚燒發(fā)電項目實(shí)行增值稅即征即退，享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠等。特別是發(fā)改價(jià)格[2012]801號《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》，明確了垃圾發(fā)電價(jià)格標準。

《通知》中提出，以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項目，均先按其入廠(chǎng)垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進(jìn)行結算；每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時(shí)，并執行全國統一垃圾發(fā)電標桿電價(jià)0.65元/千瓦時(shí)。其余上網(wǎng)電量執行當地同類(lèi)燃煤發(fā)電機組上網(wǎng)電價(jià)。

《“十三五”全國城鎮生活垃圾無(wú)害化處理設施建設規劃》提出，截至2020年末全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力將達到無(wú)害化處理總能力的50.00%以上，東部地區達到60.00%；具備條件的直轄市、計劃單列市和省會(huì )城市（建成區）實(shí)現原生垃圾“零填埋”。

今年2月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于貫徹落實(shí)促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展若干意見(jiàn)，加快編制生活垃圾焚燒發(fā)電中長(cháng)期專(zhuān)項規劃的通知》,要求各省加快編制生活垃圾焚燒發(fā)電中長(cháng)期專(zhuān)項規劃。截至6月份，共有云南、江蘇、浙江等15個(gè)?。ㄊ校┻M(jìn)行了中長(cháng)期規劃公示或發(fā)布，規劃未來(lái)將新建垃圾發(fā)電廠(chǎng)超過(guò)600個(gè)，日處理能力超過(guò)60萬(wàn)噸。垃圾發(fā)電將在接下來(lái)10年迎來(lái)更多潛在商機。

02市場(chǎng)潛力分析

垃圾焚燒潛力市場(chǎng)可分為存量市場(chǎng)和增量市場(chǎng)。存量市場(chǎng)主要指現有通過(guò)垃圾填埋或未處理的垃圾轉焚燒處理的市場(chǎng)空間；增量市場(chǎng)主要是隨著(zhù)城鎮化提高，生活垃圾量的增長(cháng)空間。

從存量市場(chǎng)看，中西部潛力較大，東部部分地區仍有空間。我國東部、中部和西部地區的生活垃圾填埋處理量占無(wú)害化處理比例分別為40%、62%和64%。廣大中西部、東北等省雖然垃圾總量不大，但由于垃圾焚燒處理占比低，河南、遼寧、陜西、黑龍江、山西、吉林、廣西、江西等可作為重點(diǎn)關(guān)注對象，具體見(jiàn)圖6。另外在垃圾產(chǎn)生總量較大的省份，廣東、湖南、湖北、河北等省垃圾焚燒發(fā)電雖然已經(jīng)占有一定比例，但垃圾填埋年處理量仍在500萬(wàn)噸以上，尤其是廣東年垃圾填埋處理量高達1739萬(wàn)噸，這些省份也將成為主戰場(chǎng)。

圖62018年全國各省垃圾焚燒處理占無(wú)害化處理比例（數據來(lái)源：國家統計局）

從增量市場(chǎng)看，隨著(zhù)城鎮化率的不斷提高，帶來(lái)城市垃圾總量較大增長(cháng)。2019年中國城鎮化率已達60.6%，預計到2030年中國城鎮化率達70%左右，新增2億城鎮人口的80%將集中在19個(gè)城市群，60%將在長(cháng)三角、粵港澳、京津冀等7個(gè)城市群。同時(shí)隨著(zhù)部分地區生活水平的提升人均垃圾產(chǎn)生量增加，預計未來(lái)這些城市的生活垃圾仍將有一定增長(cháng)空間。

根據現有數據，結合生活垃圾無(wú)害化處理量增長(cháng)率，預計到2030年我國生活垃圾焚燒處理量將超過(guò)2.4億噸，垃圾發(fā)電累計投資規模將約4000億元，到2030年垃圾發(fā)電廠(chǎng)側經(jīng)營(yíng)收入規模將超600億元/年，約是2020年的近2倍。2021-2030年，城市垃圾發(fā)電總新增投資規模1783億元，新增營(yíng)收規模270億元/年，城市垃圾發(fā)電市場(chǎng)年復合增長(cháng)率為6%，保持中高速增長(cháng)水平。具體如表1。值得注意的是，該市場(chǎng)潛力是按照每噸垃圾發(fā)電量280千瓦時(shí)測算，而通過(guò)調研，在企業(yè)實(shí)際運營(yíng)中的垃圾發(fā)電量通常都會(huì )大于該值，因此實(shí)際市場(chǎng)規?？赡芨鼧?lè )觀(guān)。

表1 城市垃圾發(fā)電市場(chǎng)投資規模和收入規模預測

03主要市場(chǎng)競爭主體

垃圾發(fā)電屬于大型市政項目，對投資方資金要求較高，但由于其收益穩定、空間較大，仍吸引多方主體投入。

多類(lèi)型主體參與。根據2019年底的垃圾焚燒項目在手規模排序，目前主要的參與者包括：（1）國企：中國光大國際、中國環(huán)境保護集團（中節能旗下）、康恒環(huán)境（中信旗下）、綠色動(dòng)力、深圳能源、北京控股、重慶三峰、上海環(huán)境、廣州環(huán)保、瀚藍環(huán)境等；（2）民企：錦江環(huán)境、粵豐環(huán)保、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、中國天楹等；（3）外企：威立雅中國等，見(jiàn)圖7。

圖7 2019年中國垃圾焚燒市場(chǎng)占有率情況

作為全球最大的垃圾發(fā)電投資運營(yíng)商，截至2019年底，光大國際旗下共有在運在建垃圾焚燒發(fā)電項目144個(gè)，處理能力將近15萬(wàn)噸/日?？岛悱h(huán)境有垃圾發(fā)電全球市場(chǎng)中的領(lǐng)先技術(shù)，在中國市場(chǎng)有30個(gè)垃圾焚燒項目。

競爭格局多強并立。截至2018年底，全國垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)共152家，裝機容量前十企業(yè)總裝機共計406.2萬(wàn)千瓦，約占全國總裝機45.7%；年處理垃圾量前十企業(yè)共計處理垃圾6320萬(wàn)噸，占全國總量的47.5%；發(fā)電量共計226.2億千瓦時(shí)，占全國總量的46.3%；上網(wǎng)電量共計188億千瓦時(shí)，占全國總量的47.8%，見(jiàn)圖8。

圖8 2018年垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)裝機及發(fā)電企業(yè)TOP10

國資主導趨勢增強。2019年國內外經(jīng)濟下行壓力加大，受“去杠桿”政策影響，融資環(huán)境趨緊。尤其在疫情影響下，民營(yíng)企業(yè)更難以為繼，紛紛開(kāi)始退出市場(chǎng)，而很多能源國企以此為契機，以與垃圾發(fā)電頭部企業(yè)合作或收并購等形式陸續入場(chǎng)。國電投早在2013年就開(kāi)始布局垃圾發(fā)電，2019年11月底與光大集團簽訂戰略合作協(xié)議，獲得山西天鎮縣垃圾發(fā)電項目。2020年又以4.7億元中標河北靈壽縣垃圾發(fā)電項目，并獲得泰國農墾及安努2個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項目，正式進(jìn)軍海外市場(chǎng)。華能與康恒環(huán)境攜手，于2020年1月取得南京市江北生活垃圾焚燒發(fā)電第二期項目的開(kāi)發(fā)權，填補了垃圾發(fā)電市場(chǎng)的空白，華能也表示旗下的電廠(chǎng)將成為城市固廢污染物的終結者。華電集團也在去年12月以10.72億元中標河南臺前縣靜脈產(chǎn)業(yè)園一體化垃圾發(fā)電項目。三峽集團2018年與重慶三峰環(huán)境合作，開(kāi)拓國內外垃圾發(fā)電市場(chǎng)，成立環(huán)保公司布局環(huán)保領(lǐng)域，且以股權投資形式入股上海環(huán)境。浙能集團于2019年8月收購錦江環(huán)境29.8%的股權，成為錦江環(huán)境第一大股東。

04商業(yè)模式及經(jīng)濟效益

（一）運營(yíng)方式

垃圾發(fā)電一般采取特許經(jīng)營(yíng)的方式，一般特許經(jīng)營(yíng)權為30年，運營(yíng)收入由垃圾處理收入和上網(wǎng)電費收入組成。其中，垃圾處理費收入標準由政府招標確定，競標報價(jià)受垃圾產(chǎn)能規模影響較大，根據各地招標信息一般在50-100元/噸左右，當前平均中標價(jià)約65元/噸，垃圾處理費占垃圾電廠(chǎng)總收入的20%-30%。上網(wǎng)電費收入執行發(fā)改價(jià)格[2012]801號文，電網(wǎng)企業(yè)由此增加的購電成本部分通過(guò)銷(xiāo)售電價(jià)予以疏導，部分納入全國征收的可再生能源電價(jià)。據此估算，處理1噸垃圾產(chǎn)生的收入中，政府補貼占了總收入的6成左右。

表2 以江西省某垃圾發(fā)電收入構成為例

（二）項目收益水平

根據2018年數據，對部分上市公司典型項目進(jìn)行分析，樣本項目平均資本金IRR平均值為23%，具有較好的經(jīng)濟性。見(jiàn)表3。

表3典型垃圾發(fā)電項目投資結構和回報率統計（資本金IRR）

資料來(lái)源：各公司公告

噸垃圾處置費、噸垃圾發(fā)電量等是決定垃圾項目回報率的重要因素。其中，粗略估計垃圾處置費每增加1元，項目資本金IRR會(huì )隨之增加0.12-0.18個(gè)百分點(diǎn)；噸垃圾發(fā)電量每增加10千瓦時(shí)，項目資本金IRR隨之增加0.5-0.72個(gè)百分點(diǎn)。預計新冠疫情過(guò)后，全國將普遍推行垃圾分類(lèi)和資源化利用制度，單位垃圾熱值將得到有效提升，垃圾發(fā)電經(jīng)濟性將提高。

05開(kāi)展垃圾發(fā)電投資建議及風(fēng)險提示

基于以上分析，可以看出垃圾發(fā)電行業(yè)市場(chǎng)潛力大，經(jīng)濟性較好，符合能源企業(yè)向能源、環(huán)保雙驅動(dòng)轉型的方向。

（一）投資建議

1.進(jìn)入方式

建議采取收并購、聯(lián)合投資等形式介入垃圾發(fā)電行業(yè)。該行業(yè)特點(diǎn)一般采取政府招投標確定特許經(jīng)營(yíng)權的形式，考慮到競爭格局已基本穩定，且如果相關(guān)公司在該領(lǐng)域若沒(méi)有經(jīng)營(yíng)資質(zhì)或缺乏經(jīng)驗，需要采用收并購的方式快速介入該領(lǐng)域，或尋求與擁有垃圾焚燒發(fā)電運營(yíng)業(yè)績(jì)相關(guān)公司進(jìn)行聯(lián)合股權投資的形式參與。

2.區域定位

以垃圾填埋比例較大的?。ㄊ校橹攸c(diǎn)，同時(shí)關(guān)注縣域垃圾發(fā)電市場(chǎng)機會(huì )。就具體省份而言，廣東、河南、遼寧、陜西、湖南和湖北6省的垃圾填埋市場(chǎng)規模仍較大，可作為重點(diǎn)關(guān)注對象。從部分省份已發(fā)布的垃圾發(fā)電中長(cháng)期規劃來(lái)看，重點(diǎn)關(guān)注第一梯隊：河北、河南，兩省垃圾發(fā)電政策力度大、市場(chǎng)需求強，分別規劃新建垃圾發(fā)電廠(chǎng)78座和75座，日處理規模均超7萬(wàn)噸；第二梯隊：江蘇、四川、安徽、浙江，規劃新建垃圾發(fā)電廠(chǎng)均在50座以上，且日處理規模達5萬(wàn)噸左右；第三梯隊：云南、陜西、重慶、山西等。

3.業(yè)務(wù)拓展

在垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)基礎上，拓展綜合能源服務(wù)，探索垃圾發(fā)電供熱、工業(yè)園區蒸汽供應模式；以垃圾發(fā)電為核心與地方靜脈產(chǎn)業(yè)園經(jīng)濟結合，開(kāi)展多能供應、售電、儲能、運維、綜合能源管控等區域能源業(yè)務(wù)，同時(shí)可參與綠證交易，獲得收入相應替代財政補貼。

（二）風(fēng)險提示

1.政策風(fēng)險

發(fā)改價(jià)格[2012]801號文雖然對生活垃圾上網(wǎng)電價(jià)進(jìn)行了規定，但與其它新能源行業(yè)類(lèi)似，垃圾發(fā)電行業(yè)存在補貼滯后、退坡或取消的風(fēng)險。未來(lái)如果政府削減對垃圾發(fā)電行業(yè)的支持力度，將對公司的經(jīng)營(yíng)狀況造成不利影響。

2.競爭風(fēng)險

部分進(jìn)入垃圾發(fā)電行業(yè)較早、發(fā)展規模較大、具有較強融資能力和研發(fā)能力的公司，在行業(yè)內占據了較高的市場(chǎng)份額。垃圾焚燒發(fā)電的市場(chǎng)潛力空間可能吸引更多的資本驅動(dòng)型企業(yè)進(jìn)入，未來(lái)競爭將進(jìn)一步加劇，未來(lái)獲取新項目的難度將增加，收益率也存在下降風(fēng)險。

3.項目實(shí)施風(fēng)險

垃圾焚燒發(fā)電項目的實(shí)施需要地方政府環(huán)保部門(mén)、投資建設管理部門(mén)、土地管理部門(mén)等多個(gè)部門(mén)的審批和配合，政府部門(mén)在協(xié)調征地、拆遷等工作時(shí)受制于多方面不確定因素。特別是一些地方群眾認為垃圾焚燒發(fā)電項目有污染，對項目進(jìn)行抵制，產(chǎn)生“鄰避效應”。

4.運營(yíng)風(fēng)險

垃圾熱值是影響垃圾焚燒發(fā)電項目經(jīng)營(yíng)效益的重要因素之一。我國生活垃圾分類(lèi)標準體系尚未完全建立，生活垃圾的成分較為復雜，不同地區、不同季節生活垃圾熱值也存在一定差異。特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中通常按年對垃圾保底量進(jìn)行約定，但未對生活垃圾的具體成分及熱值做出明確約定，可能存在垃圾熱值偏低或不穩定導致焚燒發(fā)電廠(chǎng)發(fā)電量未達預期的風(fēng)險。